有色金屬需求回暖 估值彈性增強
中期走勢還待經濟復蘇
首先，需求進一步惡化的可能性在降低。雖然目前宏觀指標顯示經濟仍具有不確定性，但很多重要的有色金屬消費部門，如空調、汽車等，需求增速已從負轉正。另一方面，貨幣政策放松對于房地產銷售的利好是確定的，房地產加速去庫存化將抑制行業投資放緩的態勢。
同時，供應端的調整已經出現。隨著有色金屬價格的下跌，邊際成本沿著成本曲線下移，高成本產能被清出。所以我們看到，部分金屬，如鋅、錫等已開始減產，產量的減少將有效限制過剩加劇。
盡管需求可能不會馬上反轉，但由于供應減少，供求關系仍將得到改善。實際上，顯性供求關系指標有色金屬庫存已經開始減少，預期有色金屬價格支撐將逐步形成。
上調基本金屬價格預測，從原來的相對11年下跌20-30%，上調至下跌15-20%，預計價格低點接近10年6月份、即QE2推出前的水平，相對于現價，下跌空間約15%。時點上，三季度有色金屬價格觸底的概率較大。
雖然上調價格預測無改下半年行業利潤下滑的趨勢，但價格觸底意味著未來利潤反轉的概率和空間加大，估值彈性將增強。所以2011年我們強調估值與價格的雙重風險，到2012年強調的是價格風險。現在隨著有色金屬價格越來越接近底部，安全邊際正開始顯現。
由于周期的拐點仍未出現，但對拐點的預期正逐步形成，所以目前更多是左側的投資機會，安全邊際是重要的依據。關注行業調整充分、估值較低的白馬股，如江西銅業、山東黃金、錫業股份。
金融危機以后，美國通過量化寬松將一度陷入衰退的經濟拉回到增長軌道，雖然“去杠桿”過程使復蘇節奏緩慢，但是經濟的內生動力不斷增強，核心經濟數據多數處于筑底回升通道，美國經濟仍在穩步復蘇；歐洲的長期再融資和歐洲金融穩定基金救助卻有心無力，7月、9月、10月又面臨償債小高峰，歐元區將疲于應付，從而拖累經濟增長；歐債危機的不斷升級和美國經濟的緩慢增長也使中國等新興市場國家的出口乏力。縱觀整個市場出現了美國風景獨好的情況。而且美聯儲6月議息會議宣布延長扭轉操作至今年底，QE3預期再度落空，美元指數年內上升趨勢進一步鞏固。
美元指數下半年總體走強是大概率，這將壓制金屬價格。政府二次救市的力度較為溫和，對救市的效果不宜抱以過高預期。今年以來有色金屬下游行業汽車、房地產、家電、電子等終端產品的產銷量下滑態勢比較明顯，金屬行業下游終端消費仍處于低位，僅有銅、鉛消費情況相對樂觀。而基本金屬除銅和錫之外庫存普遍處于歷史高位，未來1-2年仍面臨產能過剩壓力，客觀上導致了金屬價格在低位徘徊的時間更長。
宏源證券：流動性催生反彈機遇
中金公司：趨勢依然向好
6月份中金金屬消費PMI繼續環比下降0.8個百分點，至51.4。但是，該環比降幅已經連續第二個月低于歷史平均的季節性下降(歷史上6月份PMI降幅達1.4個百分點)。這進一步印證了我們的觀點：雖然總體需求環境依然比較嚴峻，但隨著政策效果的不斷顯現，預計下半年金屬需求將穩中有升。
分行業看，電氣機械及器材(包括家電和電線電纜領域)和通信行業需求較強，前者可能與近期的電網投資加速相關；鋼鐵行業需求有所回升，可能與基建項目的復工有關；而設備和交通運輸制造需求依然低迷。
三季度需求可望逐步回暖，四季度政策效果將更明顯。
雖然外部壓力猶存并考慮到季節性因素的影響(7月和8月的PMI通常為全年最低)，預計三季度終端需求將逐步回暖，但表觀需求量仍將受到去庫存壓力的壓制(雖然保稅倉庫庫存量近期有所下降)。從四季度開始，隨著政策效果的逐步顯現、基建項目的加速和房地產行業可能的復蘇，有望出現更明顯的需求改善。
長期來看，大周期隨新興經濟體增速放緩已現結束跡象。大宗商品的十年牛市，雖然存在流動性寬松的助推，但從根本上來說還是全球經濟增長帶來實際需求增加所致。可未來隨著人口紅利的消失以及全球技術革新和結構調整的尚未完成，全球經濟增速難以繼續保持高速增長。從這一角度看，我們認為支持金屬價格單邊上行的持續需求已然減弱，未來在較長一段時間內金屬價格走勢將以震蕩為主，并且隨著各國財政政策和貨幣政策對經濟的干預愈發頻繁化而波動更加劇烈。
中期來看，經濟仍在復蘇，實際需求疲軟難以支撐價格趨勢性上漲。受歐債危機的拖累，各國經濟復蘇進程實際上都在一定程度上慢于此前市場預期。國內電力、地產、汽車、家電等下游主要子行業仍然疲軟，整個實體經濟依然處于筑底過程。目前的實際需求仍然難以支撐金屬價格的中期向上，金屬價格面臨一定程度的調整壓力。短期來看，下半年全球流動性放松共振有望催生反彈機遇。隨著全球貨幣環境寬松的累積效應不斷加強，以及歐債危機的階段性平穩期給予美國和新興市場經濟數據企穩足夠的外圍環境，有利于全球風險資產投資偏好的回升，三季度可能會迎來有色金屬價格的階段性反彈。
我們看好下半年流動性共振帶來的上漲機會，上調行業評級至“增持”。建議側重關注以下兩條投資主線：一是把握全球流動再次提升的階段性反彈機會，重點關注彈性較大的個股，如銅陵有色和錫業股份；二是盡管在行業整體收縮過程中，公司由于政策變化、外延式擴張或產品升級等方式具備逆周期增長的優勢，比如利源鋁業、云鋁股份和中金黃金。
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